DÖVİZ KURLARININ OLUŞUMU VE  
MALİ PİYASALARDA KUR BEKLENTİLERİ

Ercüment BARAN*

I- GİRİŞ
Bugün gelişme yolunda belli mesafeler alma konusunda ısrarlı ekonomilerde, döviz kurları, neredeyse bütün ekonomik aktiviteleri birebir belirleyen yada etkileyen enstrümanlar haline gelmiştir. Özellikle son yıllarda uluslar arası piyasalarda doların tek para birimi haline gelmesi, gelişmekte olan ülkelerde mali piyasaların, bankacılık sistemlerinin spekülatif ataklara karşı hala kırılgan olmaları, piyasalardaki işlevinin dışında, bu piyasalarda, doların bir spekülasyon aracı haline gelmesini kolaylaştırmıştır.
Mali piyasaları doğrudan etkileyen bir araç haline gelen döviz kurları hangi ekonomik araçlardan etkilenerek değişiyor, yada hangi ekonomik enstrümanlarla belirleniyor? Döviz kurlarını belirleyen etkenleri irdelemeden önce bazı varsayımların yapılması gerekecektir. Öncelikle uluslar arası mali piyasalarda sermaye hareketliliği konusunda hiçbir sınırlayıcı tedbirin olmadığını ve uluslararası mali piyasalar arasındaki entegrasyonun tam olduğunu varsaymamız gerekecektir. Bunun yanısıra bu piyasalarda işlem yapma maliyetlerinin önemli olmadığının, sermaye kontrolünün olmadığının ve yatırımcıları elde etmek istedikleri uluslar arası portföyü elde etmekten alıkoyacak önemli bir saikin olmadığının da varsayımlar arasında yer alması gerekecektir. Bu noktada yüklü miktarda sermaye ulusal sınırlar arasında rahatlıkla giriş çıkış yapabilmektedir. Çünkü yatırımcılar uluslar arası piyasalarda faiz farklılıklarına karşı anında tepki gösterecekler ve portföylerini, getirileri maximize edecek şekilde ayarlayacaklardır. Bu anlamda döviz kuru, yerli yatırım araçlarının yabancı yatırım araçlarına göre göreli fiyatları olacaktır. Dolayısı ile döviz kurlarının çok daha stabil olan ulusal fiyatlardan farklı olarak, hisse senetleri, tahviller yada değerli madenlerin fiyatları gibi sürekli değişir olması sürpriz olmayacaktır.
Uluslararası yatırımcıların portföylerini oluştururken dikkate aldıkları en önemli gösterge tabii ki ulusal faiz oranları olacaktır. Buna bağlı olarak da gelecekte oluşacak döviz kurları konusundaki beklenti de ayrıca ikincil bir gösterge olacaktır. Eğer sabit kur sisteminin sözkonusu olduğunu varsayıyorsak döviz kurlarının değişimi beklenmeyecek ancak dalgalı kur sisteminde döviz kurlarının gelecekteki değeri konusundaki beklenti de ayrı bir unsur olarak dikkate alınacaktır. Bu sistemde uluslararası yatırımcılar, uluslararası yatırımlarının günlük değerlerini, faiz oranlarındaki ve döviz kurlarındaki değişmeye bağlı olarak günlük bazda izleyecek ve pozisyon alacaklardır. Döviz kurlarının oluşumunu ve bu oluşumda hangi faktörlerin belirleyici olduğunu görmeden önce, iki öncelikli kavram ve eşitliğin hatırlatılmasında yarar olacaktır.
II- AÇIK FAİZ ORANLARI PARİTESİ (UNCOVERED INTEREST PARİTY) [1]
Eğer uluslar arası piyasalarda gelecekte, doların yen karşısında değer kaybedeceği beklentisi hakim olursa, Amerikan yatırım araçlarından satın almayı düşünen Japon yatırımcılar, doların beklenen değer kaybı oranını, dolar faiz oranından çıkararak pozisyon alacaktır. Aynı şekilde, Amerikan yatırımcıları da, beklenen yen değer artış oranını, yen faiz oranına ilave ederek pozisyon almaları gerekecektir. Eğer yatırımcıyı her iki ülke yatırım araçlarının beklenen getiri oranları dışındaki faktörler ilgilendirmiyorsa, muhtemel getirisi yüksek olan yatırım araçları satın alınmaya diğerleri satılmaya devam edilecektir. İşlem, her iki ülke yatırım araçlarından beklenen getiriler, birbirine eşit oluncaya kadar devam edecektir. Bu bir anlamda, yerli ulusal paranın beklenen değer kaybı, nominal faiz oranları arasındaki farka eşit oluncaya kadar devam edecektir. Açık faiz paritesi (uncovered interest paritiy) olarak bilinen eşitlikte, eğer işlem maliyetleri, sermaye kontrolleri tamamen ortadan kalkmış olursa yatırımcı düşük faiz oranlarını yakaladığı ülkede borçlanacak, faizin daha yüksek olduğu ülkede borç vererek risksiz kazanacaktır. Bu anlamda sermaye kaybı riski, döviz kurlarındaki değişimlere karşı, forward piyasalarda pozisyon alınarak tamamen ortadan kaldırılabilecektir. Yatırımcı tabii burada, yabancı yatırım araçlarını yüksek oranda getiri öngördüğü için tercih etmekte ve aynı zamanda döviz kuru riskini de göze almaktadır. Böyle bir riske kendisini, portföyündeki yatırım araçlarının ulusal para birimleri arasında birebir ikame yapabileceğini öngördüğü için sokmaktadır. Dolayısıyla döviz kuru riski, yani portföydeki yatırım araçlarını birbirine dönüştürürken uğranılacak kayıp, yatırımcı için önemli olmadığı sürece, açık faiz paritesi anlamlı olacaktır. Yada yatırımcı gelecekteki döviz kurlarını birebir öngörebildiği sürece parite anlamlı olacaktır. Bu anlamda, ulusal parada beklenen değer kaybı ve döviz kuru riski, uluslar arası sermaye hareketine herhangi bir engel olmadığı durumda dahi yerli ve yabancı faiz oranlarını birbirinden ayıran iki faktör olacaktır.
III- SATINALMA GÜCÜ PARİTESİ (PURCHASİNG POWER PARİTY) [2]
Satınalma gücü paritesi teorik olarak ülkelerarası fiyat farklılıklarının döviz kurlarında meydana gelecek değişikliklerle uzun dönemde birbirine yakınlaşacağını, başka bir anlatımla, döviz kurunun, ülkeler arası fiyatların birbirine olan oranı olarak ifade edilmektedir. E=Döviz kuru, P=Dahili Fiyatlar, P^=Diğer Ülke Fiyatları ise; E=P/ P^’dir.
Ancak buradaki eşitlikten hareket ederek nedensellik ilişkisi kurmak doğru olmaz. Örneğin döviz kurunda meydana gelecek herhangi bir değişmenin dahili veya harici fiyatları etkileyeceğini söylemek doğru değildir. Satınalma gücü paritesi, sadece bir belirleme olup, fiyat seviyesi ya da döviz kurlarını tek başına belirleyen bir eşitlik değildir. Fiyatlandırılan ürünlerin birbirine yakın mallar olduğu, rekabete dayalı piyasalarda, eşitlik, ekonomik olarak bizi tek fiyat kuralına götürecektir. Aynı ürünün farklı ülkelerde farklı fiyatlandırılması aksi takdirde uluslar arası arbitrajı doğuracaktır. 1995’li yıllarda bunun en bariz örneği olarak doların Japon yeni karşısında aşırı değer kaybetmesi, Yen’in son 40 yıldır rekor düzeyde değer kazanması ile Japon turistlerin California’dan, kendi ürettikleri Japon elektronik ürünlerini yarı fiyatına alıp tekrar Japonya’da satmaları gösterilebilir. Döviz kurlarındaki dolar aleyhine değişim Japon aracılara o dönemde uluslar arası piyasada yüksek oranlı arbitraj imkanı sağlamıştır. Fakat uzun dönemde, arbitrajın varlığı, fiyatı ucuz mala olan talebi artıracağından fiyatlar yükselecek ve uzun dönemde arbitraj imkanı ortadan kalkacaktır. İşlem iki ülke arasında fiyat farkı ortadan kalkıncaya kadar devam edecektir.
Uluslararası piyasalarda döviz kurlarının belirlenmesinde iki temel konuyu kısaca açıkladıktan sonra, döviz kurlarının belirlenmesinde ülkeler arası fiyatlar genel seviyesi arasındaki farklılıkları ve bu farklılıkları doğuran en önemli unsur olan parasal hareketleri irdelemek gerekecektir. Öncelikle para piyasalarında para arzının para talebine eşit olması, genel bir denge unsuru olarak karşımıza çıkmaktadır. Bir ülkede mevcut para arzı ki mevcut arz; para tabanına M1 ve M2’nin ilave edilmesi ile elde edilmektedir, fiyatlardaki artıştan arındırılarak reel para arzına ulaşılacaktır. Reel para arzı; para talebine eşittir ki, para talebi de faiz oranlarının azalan bir fonksiyonu, gelir düzeyinin ise artan bir fonksiyonudur. Faiz oranlarındaki artışa paralel olarak elde tutulmak istenen para miktarı azalırken,faiz oranlarındaki azalış beraberinde elde tutulmak istenen para miktarını artıracaktır. Çünkü paranın elde tutulma maliyeti reel faiz getirisidir. Gelir düzeyi ise para talebi ile doğru orantılı olarak artar ya da azalır. İfade ettiklerimizi simgelerle belirleyecek olursak;
M=Para Arzı
P=Fiyatlar Genel Seviyesi
L=Para Talebi
İ=Faiz Oranları
Y=Gelir Düzeyi
M/P=L (i,Y) eşitliğine ulaşırız. Burada fiyatlar genel seviyesinin para arzından nasıl etkilendiğini tespit edebilmek için, eşitliği P,fiyatlar genel seviyesi için çözmek gerekecektir. Bu durumda;
P=M/L (i,Y) olacaktır. Eşitlikten de görüldüğü üzere, fiyatlar genel seviyesi ile para arzı arasında doğrusal bir ilişki vardır. Bu anlamda para arzının %10 artması fiyatlar genel seviyesinin de % 10 artması anlamına gelecektir. Ülke içinde fiyatlar genel seviyesini belirleyen faktörler, diğer ülkeler için de aynı şekilde belirleyici olacaktır. Diğer ülkeler için eşitliği P^=M^/L^ (i^,Y^) olarak ifade ettiğimizde, ilk eşitliğimizin E=P/P^ olduğunu hatırlarsak, buradan döviz kuru; E= M/L (i,Y) / M^/ L^ (i^,Y^) şeklinde ifade edilebilecektir. Kısaca belirtmek gerekirse, döviz kuru, yabancı paranın yerli para cinsinden fiyatı olacaktır.
Simgelerle belirtmeye çalıştığımız gibi, ülkeler arasında döviz kurunu belirleyen en önemli unsur ülkelerde geçerli olan fiyatlar genel düzeyidir. Ülkelerdeki fiyatlar genel düzeyi ise, her iki ülkede uygulanan ekonomik ve mali politikalar sonucu ortaya çıkan para arzı, faiz oranları ve gelir düzeyi enstrümanlarına bağlı olacaktır. Kamu harcamalarının azaltılamadığı ve buna bağlı olarak para arzının sürekli yüksek seyrettiği, vergi gelirlerinin istenen seviyeye ulaştırılamadığı ve bütçe açıklarının kamu borçlanmaları ile giderilmeye çalışıldığı ve bu nedenle faiz oranlarının düşürülemediği ülkelerde parasal dengenin oluşturulmasındaki zorluk ve dengesizlik sonuçta diğer ülkelerle karşılaştırıldığında dengesiz ve tutarsız döviz kurlarının da ortaya çıkmasına neden olmaktadır.
Dengeli ve tutarlı bir döviz kurunun ilk şartı görüldüğü gibi dengeli bir fiyatlar genel seviyesidir. Bunun anlamı ülkedeki enflasyon oranının makul ve kabul edilebilir bir seviyede olmasıdır. Nasıl ki aşırı fiyat artışları ve hiper enflasyon ekonomik olarak kabul edilemezse, aşırı fiyat düşüşleri de ekonomik olarak kabul edilmemektedir. Bugün Japonya yaşadığı deflasyondan, fiyat düşüşlerinden kurtulabilmek için suni olarak enflasyon yaratmaya çalışmaktadır. Son beş yıldır yaşanan aşırı fiyat düşüşleri piyasalarda Japon mucizesinin negatif anlamda tekrarlandığı şeklinde yorumlanmaktadır.
Belirttiğimiz gibi ülkeler arası ticaretin boyutunu ve sürekliliğini dolayısıyla dış ticaret dengesini doğrudan etkileyen döviz kurları tek başına bir unsur değil, ekonomide varolan bütün enstrümanların ne derece uyumlu halde ve dengeli olduklarını da gösteren önemli bir unsurdur. Bu unsuru belirleyen en önemli faktör belirtildiği gibi ülke içindeki fiyatlar genel seviyesinin dış dünya ile ne derece uyumlu ve yakın olduğudur. Yıllık enflasyon ortalaması % 10’lar seviyesinde olan ülkelerle yıllık % 100’lerin üzerinde hiper enflasyonu yaşayan ülkeler arasındaki uluslar arası ticaretin kimin lehine sonuç doğuracağı baştan bellidir.
Aslında yukarda yaptığımız simgesel belirleme, kısaca döviz kurunun ülkeler arasındaki enflasyon oranlarının birbirine olan oranı olarak da ifade edilebilir. Bu şekilde ifade ettiğimizde, ülke içindeki enflasyon oranı dışarıdaki enflasyon oranından daha fazla ise, döviz kuru E, yüksek çıkacaktır. Bu, ulusal paranın yabancı paralar karşısında değer kaybetmesi, bir birim yabancı ulusal paranın daha fazla yerli paradan satın alabilir hale gelmesi demektir. Yani, ülke içinde yaşanan enflasyon dışarıdaki enflasyon oranlarından daha fazla ise üretilen ürünlerin fiyatı sürekli artıyorsa, dışarı satmaya çalıştığımız bu ürünlerin yabancılar tarafından satın alınabilir hale getirilmesi, yabancı paraların satın alma gücünün artırılması ya da yerli paranın ucuzlatılması ile mümkün olacaktır. Kısaca 1 ABD doları ile 1kg.kuru incir alınabilirken yaşanan enflasyonlarla 1kg. kuru incirin fiyatı % 50 artış gösteriyorsa, Amerikalıya 1kg. inciri satabilmek için doların satın alma gücünün TL’ ye karşı % 50 artırılması gerekecektir. Yani E=P/ P^ eşitliğinde P, yurtiçi fiyatlar yurtdışındaki fiyat artışlarını aştığı sürece eşitliği koruyabilmek için döviz kurunun yabancı paralar lehine yükselmesi zorunlu olacaktır.
Kısaca ülkeler arasında enflasyon farkı mevcutsa bu fark döviz kurlarındaki artışla yani enflasyonun düşük olduğu ülke parasının diğer ülke parasına karşı değer kazanması ile sonuçlanacaktır.
Döviz kuru yukarda belirlendiği gibi, ülkeler arası enflasyon farklılığına bağlı olarak şekillenmekte, iki ülke arasındaki enflasyon farkı aynı oranda döviz kurunun değişmesi ile dengelenebilmektedir. Döviz kuru her ne kadar ülkeler arası fiyat farklılığı ise de bu fiyat farklılıklarını doğuran enstrümanların neler oldukları yukarda belirttiğimiz gibi para arzı, faiz oranları ve gelir seviyesidir.
Eğer uluslar arası ticarette ortağımız olan ülkede para arzı (M^) yapılan kamu harcamaları dolayısıyla artmışsa o ülke parasının fiyatı azalacak, döviz kuru buna bağlı olarak azalacak, bir birim yabancı para ile 5 birim ulusal para satın alınabilirken şimdi iki birim yabancı para ile 5 birim ulusal para satın alınabilecektir. Yabancı para değer kaybetmişken ulusal para M^ da meydan gelen artışa bağlı olarak değer kazanacaktır. Aynı şekilde (L^) yabancı paraya olan talebin artması ki bu tür spekülatif hareketler ekonomik olarak biç bir şey değişmemişken ortaya çıkabilmekte ve piyasaları etkileyebilmektedir, yabancı paranın fiyatı artacaktır. Döviz kurunu belirleyen ulusal ve dış ülkelerdeki para arzı, faiz oranları ve para talebi faktörlerinden üzerinde spekülasyon yapılabilecek olanı; para talebi olduğundan uluslar arası spekülatörler, özellikle enflasyon rakamlarını dikkate alarak belli paralar üzerinde suni talep yaratarak döviz kurlarını etkileyebilmekte ve sonuçta bir gecede inanılmaz arbitraj kazançları elde edebilmektedirler. Üzerinde spekülasyon yapılan bu anlamda L^ (para talebi) olmaktadır.
İçsel enstrümanlara baktığımızda para arzı (M) diğer faktörler sabitken değiştiğinde doğrudan döviz kurlarını etkileyen bir unsurdur. Para arzının artması ulusal para biriminin değer kaybına döviz kurunun ise yükselmesine neden olacaktır. Yani yabancı paranın ulusal parayı satın alma gücü artacaktır. Bu anlamda döviz kuru para arzı ile doğru diğer ülkelerdeki para arzı artışlarına karşı ters orantı içindedir. Ulusal gelir düzeyinin yani Y’nin değişimi de döviz kurlarını birebir etkileyecektir.
Reel anlamda, prodüktivite artışına bağlı olarak milli gelirde meydan gelecek artış, ulusal paranın elde tutulma isteğini artırırken, yukarıdaki eşitlikten de görüleceği üzere, payda yer alan rakamı küçültecek dolayısıyla döviz kuru düşecek, yani bir birim yabancı para ile satın alınabilecek ulusal para miktarı azalacaktır. Ulusal para değer kazanırken yabancı para değer kaybetmiş olacaktır.
Bu noktada enflasyon farklılığın bir sonucu olarak ülkeler arası faiz oranlarındaki farklılık da dolayısıyla döviz kurlarında belirleyici olacaktır. Ülkede faiz oranlarının yüksekliği enflasyon konusunda fikir veren bir göstergedir. Faiz oranlarının yüksekliği, o ülkede enflasyondan arındırılması gereken rakamın çok yüksek olduğunu yani paranın zaman içinde değerini kaybettiğini dolayısıyla bunu telafi edecek faizin de yüksek olması gerektiğini göstermektedir. Bu anlamda faizin yüksek olduğu ülkede fiyat hareketleri de enflasyon anlamında oldukça yüksek demektir. Kısaca ülkeler arası faiz oranı farkı kadar enflasyon, enflasyon farkı kadar da döviz kuru ayarlaması beklenen bir sonuçtur.
IV- SONUÇ
Yukarıda detayına girmeden açıklanmaya çalışıldığı gibi döviz kurları ekonomilerin iç dinamiklerinin birbiri ile uyumu konusunda önemli bir göstergedir. Uygulanan ekonomik politikaların tutarlılığı konusunda da önemli bir unsur olup sonuç doğurmayan, bizatihi kendisi sonuç olan bir enstrümandır. Birebir anlamda döviz kuru, ülkeler arası fiyatlar genel seviyesi arasındaki farktır. Enflasyon farkı diyebileceğimiz döviz kuru, enflasyonun daha fazla olduğu ülkede, ürünlerin uluslar arası arenada bir önceki duruma göre aynı oranda satılabilir kılmak için kurların düşürülmesi ile sonuçlanacaktır. Çünkü içerdeki fiyat artışı, yabancı para ile satın alınabilen ürün miktarını azaltmaktadır. Bunu sterilize edebilmenin yolu ise yabancı paranın satın alma gücünü fiyat artışı kadar artırmak olacaktır. Yani enflasyon eninde sonunda döviz kurlarına yansıyacak ve kurları enflasyonun yüksek olduğu ülkenin aleyhine çevirecektir. Döviz kurlarını birebir etkileyen enflasyonun ortaya çıkış nedeni ise ülkede uygulanan ekonomik, mali ve borçlanma politikaları ile yakından ilgilidir. Gelir düzeyleri arasındaki farklılıklar, uygulanan faiz politikaları, para arzını etkileyecek diğer araçlar da sonuçta döviz kurları üzerinde sonuç doğuracaktır.
Ülkenin sonuç doğuracak ekonomik altyapısının zayıflığı, bankacılık ve finans sektörlerinin güvenilirliği konusundaki tereddütler spekülatörlerin sadece parasal hareketlerle dengeleri değiştirme ve çeşitli paralara suni talep yaratarak, döviz kurlarını değiştirme ve doğacak arbitrajdan yararlanma konusunda iştahlarını kabartacaktır. Bunun örnekleri geçmiş yıllarda Doğu Asya krizi ya da Rusya krizi ile yaşanmıştır. Doğu Asya krizinde Thailand ulusal parası Baht bir gecede % 60’lara yakın oranda değer kaybetmiştir. Ülkelerin bu tür spekülasyonlara yatkınlığı oluşturdukları mali, ekonomik, bankacılık sektörlerinin derinliği ile yakından ilgilidir.
Dolayısıyla fiyat hareketlerini kontrol altına alamayan, para arzının denetlenmesi anlamında arzı artıracak uygulamalara çeki-düzen veremeyen, enflasyona bağlı olarak reel faiz politikası uygulamakta zorlanan ekonomilerde döviz kurlarında bozulma ve ulusal paranın değer kaybı beklenen bir sonuç olacaktır. Bu tür beklentileri azaltmanın en temel noktası ise öncelikle ülke içinde fiyat istikrarının sağlanması, harcamaların disipline edilerek, bu harcamaların borçla değil, sağlam finansman araçları ile finanse edilmesi olacaktır. Görüldüğü gibi kontrolden çıkmış bir enflasyon sadece fiyat artışı değil, ulusal itibarın azalmasına da neden olan döviz kuru zafiyetini de beraberinde getirmektedir.

________________________________________